最近整個電動車板塊都在瘋狂上漲，特斯拉創下了5年上漲1000%的神話，大部分漲幅是在今年實現的。經緯投資的理想和小鵬，上市至今分別上漲了86%和100%；A股上的新能源龍頭比亞迪，也比年初上漲了280%。
為什么電動車突然大漲？要知道，特斯拉直到今天，累計交付量才過百萬，相比于傳統車企巨頭豐田上千萬輛的交付，只是個零頭，但市值卻已經是豐田的2倍。
從更全局的角度來看，上市的純電動汽車制造商總市值已接近5000億美元，再加上電池生產商，電動車及其產業鏈公司至少價值7000億美元（不包括鋰礦等原材料供應商），這幾乎是傳統汽車制造商的五分之三。但目前電動車每年產能還僅有幾十萬輛，而傳統汽車制造商每年生產超過8000萬輛燃油車。
對電動車今天的火爆狀態，我們并不驚訝，因為我們十分認可智能電動車即將帶來的底層革命。我們自2016年便開始系統性投資布局，至今已經投資了10多家公司，其中3家已上市。其中投資的兩家核心整車商（理想與小鵬），就像戰爭中的制高點，令我們可以用一個更全局的視角去看待整個智能電動車產業。
在上下游產業鏈中，我們認為也存在豐富的機會，比如汽車芯片和自動駕駛。時至今日，我們依然在系統性地布局整個行業。
在這篇研報中，我們先分析特斯拉如今4000億美元的市值意味著什么？這樣的高估值是怎么來的？再來分析智能電動車引領了怎樣的底層革命？哪些賽道將產生新的大機會？
1
特斯拉的高估值是如何產生的？
首先，我們來看看特斯拉的估值。整個電動車板塊的瘋狂上漲，離不開特斯拉的帶動作用。
特斯拉交付的車大概只有全球最大車企豐田的1%，市值卻是豐田的2倍，這是泡沫嗎？即便有泡沫存在，但投資者為什么會對電動車如此瘋狂？
對估值頗有研究的紐約大學教授達摩達蘭，在180美元買入了特斯拉，并給出了430美元的估值，最終他在640美元賣出。但特斯拉繼續上漲，最高漲到了2500美元。
電動車的狂熱氣氛給投行分析師造成了很大困難，他們不斷找各種理由上調目標價，最終實在沒有理由了，只好寫“特斯拉股價越來越高，上漲本身讓它還會繼續上漲”。
雖然達摩達蘭的目標價定得太低了，但他的思考有助于我們去理解，電動車公司的高估值是怎么來的。
驅動公司估值的是四個杠桿：增長、盈利、投資效率和風險，其中風險包括資本成本和破產概率，達摩達蘭假設資本成本為7%，破產概率為10%。
增長主要看營收，需要從十年后的營收預測開始。對于整個汽車行業來說，市場總規模有2.5萬億美元，但增長緩慢，只有3.5%。全球最大的車企是豐田和大眾，營收都高達3000億美元，緊隨其后的是奔馳，大概在2000億美元，再往下是寶馬，大約1000億美元。特斯拉目前只有250億美元。
所以，如果你把特斯拉僅當成一家成功的車企，在10年后能交付比寶馬多、但少于奔馳的電動車銷量，那么假設10年后營收介于寶馬和奔馳之間，能達到1250億美元，利潤率高于一般車企設定成12%，算下來最終對應的是430美元/股。
但如今我們不會認為特斯拉只是一家車企，而是一家做汽車業務的科技公司?？萍季揞^例如FAANG（Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google），雖然他們的市值遠高于豐田或大眾這種傳統車企，但營收實際上更小。
科技公司的優勢在于利潤率高，FAANG平均利潤率高達20%。所以車企是營收高但利潤率低，科技公司是營收低但利潤率高。
如果特斯拉是一家做汽車業務的科技公司，這個故事就立刻值錢很多，因為市場會按照“車企的營收+科技公司的利潤率”去做預測。
如果按一般科技公司的利潤率和投資效率，給予特斯拉寶馬的營收水平，估值將上浮到459美元/股，如果給予豐田的營收水平，將進一步上浮到1200美元/股。
如果把所有條件都設定為“最高配置”，特斯拉是一家革命性的公司，能像全球最大的車企一樣實現那么多營收，同時又有堪比最頂級科技公司的利潤率和資本效率，能得到的“最高估值”是2105美元/股。2020年11月10日，特斯拉的股價是2106美元/股。
特斯拉市值已經處于達摩達蘭預測值的“最高配置”
數據來源：An Ode to Luck：Revisiting Tesla in January 2020，Aswath Damodaran
所以當特斯拉漲瘋了時，你需要問自己：
你堅定地相信智能電動車會在未來十年顛覆燃油車嗎？ 像特斯拉、理想、小鵬這些強調科技屬性的智能電動車公司，未來能成為營收比肩豐田、利潤率看齊谷歌、資本效率遠超歷史上所有制造業公司、還同時擁有車企水平的低資本成本的公司嗎？
如果你相信，那就應該把自己的判斷前置，早點投資入局。風險投資進入一個新領域的最佳窗口，是這個行業即將產生重大變革的前夜，而我們認為2016年就處于這樣一個窗口期中。
下面我們來分析一下，為什么我們認為智能電動車會是這樣的機會？它帶來了哪些更深層次的變革？
2
智能電動車的底層變革
采用新的電子電氣架構
2020年上半年，傳統巨頭德國大眾汽車集團調集了將近1萬名研發人員，組成特別團隊，在沃爾夫斯堡大眾總部的第74號大廳夜以繼日地“封閉開發”。
這場瘋狂的攻堅戰，是這家傳統車企，在面對造車新勢力排山倒海般攻勢下的殊死搏斗——他們在打造自己的智能汽車軟件操作系統vw.OS，但出現了無數的bug。
這場戰斗之所以需要大眾集團調集這么大規模的研發團隊，難點在于需要徹底重構整車電子電氣架構。在傳統燃油車世界，汽車僅僅是一個硬件產品，與互聯網、智能都幾乎不沾邊。
雖然傳統汽車上有很多電子零部件，但它們之間幾乎不連通。一輛傳統汽車有70多個ECU（電子控制單元），但這些ECU只為特定的汽車零部件服務，例如控制燈光的特定ECU，或者是控制安全氣囊的、控制空調的、控制制動的等等。
這導致每個部件都是獨立的，有無數供應商來為特定的部件打造特定的傳感器、執行器、操作系統和應用程序，互相還沒有什么交集。
所以看起來傳統汽車有很多芯片，但整體算力還不如手機，也無法在整車層面進行信息交互或是在線升級（OTA）。對于軟件開發者而言，也完全沒有可能為一輛具體的車型開發應用程序，因為每個ECU都有獨立的“操作系統”。
博世（BOSCH）曾將整車電子電氣架構劃分為三大發展階段：分布式、跨域集中、整車集中，當前大部分OEM廠處于落后的第二階段，即分布式模塊化/集成化階段。
而以特斯拉為代表的智能電動車造車新勢力，在一開始就期望打破分布式的設計思維，考慮全面智能化。例如特斯拉在Model 3上重新劃分了“域”的概念，搭載車載電腦，直接跨入車載電腦和區域導向架構。
這改變了傳統“單純功能累積”的方式，以幾個大單元為單位將其從屬功能整合在區域內，進行模塊化和集中化，最終實現系統模塊數量級的減少，“域”的概念由此而生。
可以將幾十個甚至上百個ECU控制單元，減少到3-5個“域”控制系統，即車身系統、娛樂系統、底盤與安全系統、動力系統，和高級輔助駕駛系統等五個大“域”。不同“域”之間安全隔離的同時，也可以根據需求進行通信和互操作，變成了可共享的資源和算力，在其上層可以有一個統一的“操作軟件”。
電子電氣架構的改變，是真正底層的革命。其帶來最重要的改變，就是智能汽車可以實現OTA（Over-the-Air）升級，目前全球只有特斯拉、理想、小鵬、蔚來可以實現整車OTA。
例如特斯拉Model 3剎車距離過長的問題，放在傳統車企，解決類似問題的方案大概率是大規模召回，或是通過4S店對零部件進行更換。然而特斯拉通過OTA的方式對系統進行了升級，就像智能手機升級系統一樣，在幾天之內便解決了這個問題。國內的造車新勢力理想與小鵬也均實現了多次OTA升級。
另一個改變就是造車成本下降。傳統汽車需要依靠龐雜的線束來為ECU們傳輸電信號，線束由于長度過長且“太軟”，組裝必須要由人工來完成。要知道，傳統汽車中線束通常是第三重且昂貴的部件，最大重量為50kg，總長度達5km。
在新的電子電氣架構下，由于ECU數量減少和打破壁壘，因此線束長度大大減少（特斯拉Model S 3km，Model 3僅1.5km），最大的好處就是提高生產效率及降低人工成本，線束組裝甚至可以由機械手臂來完成，甚至特殊情況下線路可以打印在車身上，自動化率進一步提升。
在新的“域”架構及中央計算架構下，應用軟件和服務的投資價值顯著提升。現階段，一輛汽車里85%的價值來自單個零部件，但未來硬件抽象化后，軟件將成為核心實力。
3
智能電動車產業鏈
將比智能手機產業鏈帶動更多機會
在電子電氣架構之外，另一個“降維打擊”是軟硬件商業生態的變革。傳統車企在發動機、變速箱等方面的歷史積淀，在電動車面前土崩瓦解。更容易生產的電機，可以輕松實現堪比跑車的百公里加速，整體零部件數量也減少了三分之一。
重塑供應鏈帶來了大量新機會，從電池、汽車芯片到自動駕駛軟件，每一個環節都前景廣闊。當然，車規級產品對研發、組織、生產等能力都有著極高要求，例如智能汽車上使用的車規級芯片就比手機上使用的消費級芯片標準更嚴，因為汽車事關生命。
數據來源：Wind
如何在這樣一個復雜產業鏈中尋找適合自己的投資機會？從我們的經驗來看，一家公司需要滿足三個核心要素：是否是增量市場（一個新增的產品或需求）、是否有足夠強的技術壁壘、是否是一個規模足夠大的市場。
從智能手機產業鏈來看，蘋果產業鏈帶動了整個消費電子的黃金十年。自2010年iPhone 4問世后，蘋果手機銷量的飆漲，帶來了芯片、攝像頭、玻璃機身等等，甚至真無線耳機AirPods的全面機會，其中出現了大量上游零部件的成長型公司。
這里面的發展模式大致有兩種，一種是從單一優質賽道縱向延伸，例如聲學賽道歌爾，光學賽道舜宇光學、歐菲光。
另一種是認準新產品趨勢，多賽道橫向拓展，從單品類拓展到多品類。
伴隨著巨大的智能手機產業鏈，這些上游零部件公司的投資回報率，不亞于在當時投資一家成功上市的移動互聯網APP公司。
如今，智能電動車產業鏈相當于智能手機的前期，產業鏈公司估值和業績的上漲，主要來源于整車廠銷量的高預期。
在未來，后續的產業鏈機會還將來源于新產品趨勢孕育出的第二波機會，等同于攝像頭對于智能手機的重要作用，也許這個新機遇將來自高算力的汽車芯片，或是自動駕駛，或是智能座艙。
4
智能電動車的突破也將遵循技術變革S曲線
現階段，電動車產業鏈的拉升主要依賴電動車的銷量。智能電動車兼具大宗消費品與科技產品的屬性，因此符合技術變革通常會經歷的“S型曲線”。普遍的產業經驗認為，一旦產品滲透率超過15%時，將突破臨界點增速再上一個臺階。
天風證券曾做過一項對比研究，在SUV和智能手機市場滲透率達到15%之前，每年滲透率提升都較為緩慢。SUV年滲透率提升只有1%-2%，智能手機滲透率每年提升1%-3%，這一階段為行業初始期，目前智能電動車對應于此階段。
當市場滲透率突破15%后，SUV與智能手機發展加速，迎來5-6年的黃金發展期。直到SUV滲透率超過40%，智能手機超過70%后，滲透率放緩甚至停滯。
看回電動車市場，雖然有眾多造車新勢力入局，但目前電動車市場滲透率仍不足5%，還處于早期初始階段，所以電動整車企業將維持高估值狀態。并且由于傳統汽車品牌商集中度（頭部僅10%）遠低于智能手機（頭部超20%），所以品牌分散的狀態也將是常態。
不過，對于造車新勢力來說，畢竟半只腳踏在制造業中，不能按純互聯網產品的思維，走快速迭代+試錯的模式，汽車和手機不同，安全性決定一切。大部分智能電動車公司在量產初期，都會經歷“產能地獄”，但仍然需要自建工廠，保證質量，這是無法繞過的難題。
5
核心零部件的大機遇
汽車芯片爆發前夜
當智能電動車的銷量出現突破后，“軟件定義汽車”的時代就將到來，最直接的結果是智能汽車的算力將大幅提升，不再像以前傳統汽車算力不如智能手機，這時候對芯片的新需求將爆發。
目前傳統汽車半導體平均單車價值在475美元，新能源汽車單車價值可達600美元以上。
從發展路徑來看，汽車半導體將主要經歷三大擴張周期：第一階段主要以汽車電子為基礎，在汽車電子的廣泛應用下，汽車半導體使用量加速提升。
第二階段主要由汽車電動化拉動，功率半導體開始大量運用于電動車。而未來隨著智能化進程不斷加速，智能汽車、車聯網、智能座艙等應用場景將不斷提升半導體單車使用量，汽車半導體將進入第三個擴張周期。
在汽車芯片領域，我們于2019年2月投資了主做千兆高速車載以太網芯片的景略；在2019年4月投資了主攻智能座艙、智能駕駛、中央網關三大汽車芯片應用的芯馳科技；同期投資了主要覆蓋TPMS 芯片、通用接口芯片、電池管理芯片的琻捷電子。這三家公司都對應了不同的方向。
由于芯片很復雜，首先做出產品就不容易，所以我們主要投資有成功經驗的團隊，他們經歷過從0到1做出來一款芯片產品的過程，并這款產品能夠產生足夠銷售額。
這三家公司都符合這個標準，都是極其成熟的團隊來做一個延續自己經驗的產品。例如芯馳科技，創始團隊出自恩智浦半導體，所涉及的產品一年有接近10億美元的銷售。
與核心整車廠的投資關系，也對產業鏈上下游的投資決策有很大幫助。例如在對景略的投資中，一個重要分歧是多少兆的車載以太網夠用？是百兆級的還是千兆級的？一開始大部分人的判斷是現在車的數據傳輸量還比較低，不可能一上來就需要千兆級的，但通過與理想汽車溝通，千兆級的技術方案可能超出市場的預期，所以最終投資了直接針對千兆級以太網的景略。
當公司的基礎技術能力奠定之后，與智能手機產業鏈一樣，一些技術的通用性將增強，橫向擴張成為可能。例如琻捷電子，一開始是做TPMS胎壓監測芯片，但隨后也可以將這項技術應用在電動車電池包壓力管理上?，n捷甚至開發了一款通用芯片，可以應用在空調控制、車窗控制上。
新的汽車電子電氣架構不僅需要性能更強的芯片，還需要具有更高產品定義的芯片。在原來的分布式ECU層面，只需要控制一個功能即可，但如今在“域”架構下，一個車載計算機將管理很多細分功能，這對芯片產品本身也提出了新要求。例如芯馳科技新發布的9系列汽車芯片產品，均是“域”控制級別的大型SOC芯片，單顆芯片可以替代多個傳統ECU。
當然，在芯片領域創業或投資都并非易事。對于投資者來說，芯片行業過長的技術導入期導致投資判斷必須足夠早。對于創業者來說，除了能把芯片產品造出來并量產外，由于技術變化很快，還需要隨著大行業的發展浪潮，趕上每一波的變化，及時推出新產品。如果能克服這些困難，最終的回報也將非常驚人。
6
自動駕駛的終極價值
智能電動車企從賣車到賣軟件
當特斯拉市值達到豐田汽車的兩倍之時，意味著資本市場認可了電動車先智能化，再共享化的遠期愿景。
未來，智能電動車龍頭并不僅僅是電動車制造商，還將成為自動駕駛車隊的運營商，就類似于Apple不僅賣手機，還運營著操作系統和應用商店。例如在今年Q1，特斯拉CFO向投資者解釋了特斯拉軟件收入的構成，三塊業務分別是：車聯網功能、在線系統升級（OTA）和全自動駕駛（FSD）。
這將是未來10年最大的機會——智能電動車與出行相結合，所誕生的巨大新市場。
數據來源：Wind
如果自動駕駛想完全替代人類司機，就必須具備人類眼睛、大腦和手腳的能力，這些分別對應著感知層、決策層和執行層。感知層的激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、超聲波雷達、GNSS/IMU等負責定位以及對天氣、路況、障礙物和移動物體等進行感知，之后將信息傳遞給決策層。
決策層則主要是處理器、汽車芯片等，通過算法處理感知層收到的數據，分析環境并規劃路線，最終下達指令給執行層。執行層負責最終的加減速、轉向、剎車等操作。這些過程中的多種傳感器協作，以及短時間內處理大量數據的傳輸與計算是兩大難題，但其中的每一個環節都意味著巨大的新市場空間和投資機會。
如今絕大部分量產車只能實現L2級“輔助駕駛”，根據SAE定義，L2意味著“通過駕駛環境對方向盤和加減速中的多項操作提供支持，其余由人類操作”，這與想象中的“可以在車里看書或睡覺”還相差甚遠，但自動駕駛終將分階段、分場景落地。
2016年以前，自動駕駛類創業公司面臨兩條路徑選擇，一種是自己來運營車隊，搶先在2020年實現商業化運營；另一種是給整車廠提供自動駕駛解決方案。走第一條路的公司很多失敗了。
易航選擇的是第二條路，毛利水平并不低，因為硬件方案包括傳感器、計算模組也包含其中，創業公司的機會在于能否提供硬件+軟件的解決方案。這個市場的終局，可能會成為類似于傳統車企的tier-1（比如博世），這是一個平臺型的商業模式。我們在2017年2月投資了易航（A輪）。
“在智能電動車產業鏈上投資，核心要去找通過技術能夠帶來高附加值的領域，并且不能過于保守?！苯浘曋袊匣锶送跞A東認為。他反思錯過激光雷達領域的最佳投資時點，就是因為當初在這個領域過于關注機械式技術路徑能否過車規這件事，而機械式因為車輛行駛的震動會導致精度下降，想等新的純固態解決方案。但那一波創業公司通過賣產品給自動駕駛公司做行駛測試，就已經獲得了非?？捎^的收入，可以把這些資金投入新的固態產品研發中，從而在市場中站穩腳跟，事實證明最初的判斷過于保守。
如果要說下一個十年，將對人們生活產生巨大變革的領域在哪里？智能電動車肯定是其中之一，正在進行的汽車電子電氣架構革新與智能化，會急劇改變汽車及相關行業的形態。
最令人興奮的是，在這場革新中，中國公司已經走在行業前列，造車新勢力們基本都跨越了交付1萬輛的門檻。剛剛經歷了新冠疫情的第三季度，中國電動車出現了強勁反彈，9月份批發銷量較上年同期增長近一倍，創下2019年4月以來最大增幅。
隨著電池成本的快速下降和電動車量產規模提升，臨界點預計會在2022-2023年到來，屆時將實現電動車與燃油車的全生命周期平價，電動車的后續維護成本是很低的。
當電動車的滲透率達到10%，將觸發技術革命的經典“S曲線”，這意味著一波指數型的高增長。就像智能手機帶動了消費電子產業鏈的黃金十年，智能電動車將引領一條更龐大的新汽車工業。
（轉載于經緯研報）